"ובעמום הוא מחפש את הצלול": עמימות, רכות ומהותיות בחובת הגילוי המלא*

Transcription

1 "ובעמום הוא מחפש את הצלול": עמימות, רכות ומהותיות בחובת הגילוי המלא* מאת עמיר ליכט** עבודה זו בוחנת את עמדתם של דיני ניירות ערך בישראל לגבי מידע עמום דהיינו, מידע לגבי הלא ודאי. דינים אלה מבטאים עמדה כללית לגבי השאלה עד כמה לגיטימיות הן הכמיהה אל ה"צלול" אשר מצוי בתוך העמום והשאיפה האפשרית להצטמצם בדל"ת אמותיו של הצלול. העבודה מראה כיצד הדין בישראל דוחה גישה מעין זו ומבכר על פניה חובת גילוי אשר משתרעת במלוא עוצמתה גם על מידע עמום ובלבד שהוא מהותי. לאחר סקירה קצרה של עקרון המהותיות העבודה מציגה תובנות מתחום הפסיכולוגיה והכלכלה לגבי האופן שבו הפרטים מתייחסים לעמימות ומגיבים לקיומה. העבודה דנה תחילה בחובת גילוי של מידע עמום מהסוג הצופה פני עתיד ("מידע רך"), ומציגה ניתוח ביקורתי של סבך הילכתי מטריד אשר נוצר בישראל לגביו. לאחר מכן העבודה מתייחסת ל"מידע מעורפל" לאמור, מידע קשה המתאפיין בעמימות בהיותו חלקי, לא מגובש, לא מכומת או לא מובהק. בכפוף לסייגים שאינם נוגעים לעמימותו (כגון פטור), הדין הישראלי נוקט מדיניות ברורה שלפיה גם מידע עמום טעון גילוי אם הוא מהותי לפי המבחנים הרגילים... Â Ó ; ÂÒÈ Â Â Ú. 1. חובת הגילוי המלא; 2.עקרון המהותיות והפעלתו; 3. מקורות לחובת הגילוי; 4. מיידיוּת; 5. חובת העדכון וחובת התיקון... ÂÓÈÓÚ ; ek. 1. רכות לעומת קשיות; 2. הלכה כפשוטה; 3. פנימיות, מהותיות ורכות בפסיקה.. ;ÏÂÙ Ú 1. מידע לא ברור, לא מגובש, לא מכומת; 2. מידע עמום בדיווח כספי; 3. מידע לא מובהק..ÌÂÎÈÒ Â. א. מבוא חלקה הראשון של הכותרת לקוח מתוך נתן יונתן, נאסף תשרי,,ÌÈ È Á Ó (1982): "מת אב ומת אלול ומת חומם גם נאסף תשרי ומת עימם... וילד זר הולך ותר כמו שאול את עקבותיו של אב ושל אלול ובעמום הוא מחפש את הצלול...". פרופסור מן המנין, בית ספר רדזינר למשפטים, המרכז הבינתחומי הרצליה. תודה לעידו באום ולאיתי פיגנבאום על הערות מועילות. על חלק מהסוגיות הנדונות בפרק זה חיוויתי דעתי לבא כוח התובע הייצוגי בת"צ.Ó"Ú ÂÚ Ï Ï È È Ù ' ÎÏÓ * **

2 עמיר ליכט ספר גרוס דיני ניירות הערך של ישראל, בדומה לדינים אלה ביתר שיטות המשפט המפותחות, מבוססים על עקרון הגילוי המלא. החובה לקיים גילוי מלא של כל מידע מהותי עוברת כחוט השני בהקשרים שונים בדינים אשר חלים על המשתתפים בשוק ההון הציבורי מנפיקים, בעלי עניין ועוד. למעשה, חובת הגילוי המלא מהווה גם עקרון יסוד בדיני התאגידים, כאחד משני האדנים שעליהם נשענת חובת האמון (לצד איסור ניגוד העניינים). חובה זו משמשת בתורה כעמוד התווך של דיני האמונאות law).(fiduciary פרופסור,Loss מגדולי המלומדים של דיני ניירות ערך, עמד בתמציתיות על ההיגיון אשר ניצב בבסיסה של חובת הגילוי בדיני ניירות ערך במימרתו המפורסמת: "[המחוקק] לא נטל מן האזרח את זכות-היסוד שלו להשתטות. הוא פשוט ניסה למנוע מאחרים לשטות בו." 1 לשם כך הדין קובע את חובת הגילוי המלא וכן כללים משפטיים פרטניים אשר מגנים עליה, ובמרכזם איסור ההטעיה. אם בדיני התאגידים פרופסור גרוס נמנה עם בני הסמכא הוותיקים וידיו רב לו, 2 הרי בדיני ניירות ערך יוסי הוא אחד מן האבות המייסדים של התחום הזה במשפט שלנו. ספרו, È È Â ÈÈ, Ò Â Â Í Ú 3 שנכתב שנים ספורות לאחר חקיקת חוק ניירות ערך, התשכ"ח 1968, היה חיבור חלוצי בשעתו והניח יסודות ראשונים להכרת דיני ניירות הערך. עשרות בתי משפט מבתי משפט השלום ועד בית המשפט העליון הדריכו את עצמם לאורו של הספר, 4 ואין ספק שאינספור עורכי דין עשו זאת אף הם. הקורס באותו שם שיוסי לימד במשך שנים בפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב הכשיר רבים מבין אלה אשר עוסקים בתחום זה כיום. יוסי הוא גם המחבר שהביא בפני הקהילה המשפטית את המימרה הנזכרת של.Loss 5 בין פסקי הדין שציטטו בהסכמה אותה ואת הספר ניתן למצוא כמה מבין הלכות היסוד בדיני ניירות הערך של ישראל ובהן הלכות,ÔÂ,ıÈ Â 6 7 ו Â. È Ò 8 אכן, על חובת הגילוי המלא ועל חשיבותה אין חולק. אולם נדמה כי בקרב משפטנים בישראל שוררת לעתים אי-בהירות לגבי הדין החל על גילוי מידע שאינו בגדר דיווח על נתונים ידועים או אירועי עבר שאותם ניתן לכנות "מידע קשה" או "עובדות היסטוריות". מידע שאינו מתאר עובדה היסטורית עלול לעורר קושי בדיוק בהקשר שעליו הצביעו פרופסור Loss ופרופסור גרוס לאמור, הוא עלול לשמש אמצעי כדי לשטות במשתתפים בשוק ההון. ברשימה הנוכחית מינחה ליוסי בהגיעו לגבורות אני מבקש להאיר מעט היבטים אלה של המידע הטעון גילוי. LOUIS LOSS, FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION 36 (1983) ( Congress did not take away from the citizen his inalienable right to make a fool of himself. It simply attempted to.prevent others from making a fool of him ) השוו דברים לג ז: "ו ז את ל יהוּד ה ו יּ אמ ר שׁ מ ע י הו ה קו ל י הוּד ה ו א ל ע מּו תּ ב יא נּוּ; י ד יו ר ב לו ו ע ז ר מ צּ ר יו תּ ה י ה". אבן עזרא מפרש: "יספיקו לו ידיו ואין לו צורך למי שיעזור אותו כי אם עזרת השם לבדו". יוסף גרוס, È È Ò Â Â Í Ú Â ÈÈ.(1973) בתחילת שנת 2014 מניתי בעזרת מאגר "נבו" ארבעים פסקי דין שנזקקו לספר. גרוס, לעיל הערה 3, בעמ' 38 ("המחוקק לא נטל מהאזרח את זכותו היסודית להיות טיפש, אלא מנסה למנוע מאחרים להפכו לטיפש"). ת פ (ת א),ÔÂ ' Ï È È Ó 31/73 פ מ תשל ז( 1 ),(1976) 338,329 מפי השופטת בן-עתו. ע"א ıè Â 5320/90,Ú"È Â ' פ"ד מו( 2 ) ,818,(1992) מפי הנשיא שמגר. ע"א Â 1928/93,Ó"Ú ÏÈËÒ Ë ÈÏÚÙÓ È Ò Â ' Ú"È פ"ד מט( 3 ),(1995) 188,177 מפי השופט גולדברג

3 ספר גרוס "ובעמום הוא מחפש את הצלול": עמימות, רכות ומהותיות בחובת הגילוי המלא לאחר חלק זה של מבוא חלקה השני של הרשימה עומד בקצרה על כמה היבטים מקדמיים אך חשובים של החובה לגלות גילוי מלא, כמצע לדיון העיקרי. חלק זה מדגיש את עקרון המהותיות כעקרון העל לבחינת נפקותו המשפטית של פריט מידע מסוים, מבהיר את זיקתו המיוחדת של הדין הישראלי לדין האמריקני בסוגיה זו, ומתייחס לעיתוי העיקרי שבו השאלה מתעוררת דהיינו, הגילוי המידי תוך הבחנה בין חובת העדכון לבין חובת התיקון. החלק השלישי מציג את מושג העמימות כמסגרת עיונית כללית להבנת האתגרים המתעוררים כאשר קיימת חובת גילוי של מידע עמום. מסגרת זו נשענת על תובנות מתחום הפסיכולוגיה והכלכלה לגבי האופן שבו הפרטים מתייחסים לעמימות ומגיבים לקיומה בדרך של "חיפוש אחר הצלול" כלומר, שאיפה להשיג מידע חד-משמעי וברור. בחלק הרביעי מתחיל הדיון במדיניות המשפטית לגבי גילוי מידע עמום, הדוגלת בגילויו באופן מלא. חלק זה דן בגילויו של מידע עמום מסוג של מידע צופה פני עתיד זה המכונה "מידע רך" ומציג ניתוח ביקורתי של סבך הילכתי מטריד, אשר נוצר בישראל לגביו. החלק החמישי מתייחס ל"מידע מעורפל" לאמור, מידע שמתאפיין בעמימות מחמת היותו לא ברור, לא מגובש או לא מכומת, הגם שהוא מידע קשה. בכפוף לסייגים הרגילים שאינם נוגעים לעמימותו (כגון פטור), הדין הישראלי נוקט מדיניות ברורה שלפיה גם מידע עמום טעון גילוי אם הוא מהותי לפי המבחנים הרגילים. החלק השישי חותם את הרשימה..1 חובת הגילוי המלא ב. עקרונות יסוד אמירות חוזרות בפסיקה גורסות, כי "תפיסת היסוד של דיני ניירות ערך היא גילוי, ושוב גילוי ועוד גילוי". 9 זאת, בעקבות דבריהם של לוס ושל זליגמן.(Seligman) 10 אכן, חובת הגילוי בדיני ניירות הערך שלנו היא חובת גילוי ÏÓ ולא חובת גילוי "נאות", כפי שנאמר אצלנו מעת לעת. "גילוי נאות" מרמז לאמת מידה של מספיקוּת או סבירות או תום לב, ולא היא. מדובר בחובת גילוי מרחיבה בהיקפה, התובעת כנות מוחלטת ממי שכפוף לה. היטיב לבטא זאת בית המשפט של המחוז הדרומי של ניו יורק: Of course, specific statutes and regulations create affirmative duties to disclose information, but another duty arises more generally. When a corporation does make a disclosure whether it be voluntary or required there is a duty to make it complete and accurate. In other words, corporations ע"א,Ó"Ú Ë Â ÒÈ ÂÚ Á ' Ó"Ú È 218/96 בפס' 20 מפי הנשיא ברק (פורסם בנבו, ( (להלן ;( È רע"פ,Ó"Ú Ë Â ÒÈ ÂÚ Á ' È" Ó 11476/04 בפס' 120 מפי השופטת פרוקצ'יה (פורסם בנבו, ) (להלן Ò " ). LOUIS LOSS & JOEL SELIGMAN, SECURITIES REGULATION 29 (3 rd ed., 1998) ( [T]here is the recurrent theme throughout [federal securities] statutes of disclosure, again disclosure, and still.more disclosure The truth shall make you free. )

4 עמיר ליכט ספר גרוס have a duty to disclose all facts necessary to ensure the completeness and accuracy of their public statements. 11 חובת הגילוי המלא שקובע חוק ניירות ערך נשענת של שורה של טעמים או תכליות ולאו דווקא על תכלית מסוימת אחת. בית המשפט העליון, מפי הנשיא שמגר, עמד על שתי העיקריות שביניהן בהלכה המנחה בעניין,ıÈ Â במילים שנישנו מאז בערכאות רבות: "עיקרו של דבר, מקובל לראות את פועלו של הגילוי בשניים: האחד הספקתו של בסיס מידע נאות למשקיעים, באופן המאפשר קבלת החלטות רציונאליות בנוגע להשקעותיהם; השני הרתעתם של בעלי הכוח בחברות ציבוריות מתרמית ומהתנהגות מניפולטיבית, תוך אפשרות פיקוח על פעולותיהם." 12 התכליות שמציין בית המשפט העליון נוגעות להגנה על שני אינטרסים חברתיים. הראשונה תכליתה להגן על אינטרסים של שוק ההון; השנייה על אינטרסים של ממשל תאגידי. הסוגיות נפרדות מבחינה עיונית, אך הן משורגות זו בזו מבחינה מושגית ומעשית. תחולתן משתרעת מעבר לבקעה של דיני תאגידים וניירות ערך אל מלוא המרחב של דיני האמונאות law).(fiduciary 13 בהקשר של הגנה על שוק ההון ועל המשקיעים, עיקר החשש שעמו מתמודדת חובת הגילוי המלא נוגע למעשים ומחדלים של החברה ואנשי הפנים שלה, אשר עלולים לשלול ממשתתפי שוק ההון משקיעים, אנליסטים ועוד מידע שעשוי לסייע להם. כדברי הנשיא שמגר, "חובת הגילוי, המוטלת על החברות אשר ניירות הערך שלהן נסחרות [כך] בבורסה, עיקרה בחשיפתם של הנתונים הרלוואנטיים למשקיע ובמניעת הטעייתו, ואין מטרתה לכוון דרכיו של המשקיע או להמליץ לפניו בבחירת השקעותיו." 14 לכך התכוון לוס במימרתו הנזכרת במבוא בדבר הצורך למנוע מאנשים לשטות במשתתפי שוק ההון. 15 עם זאת, חובת הגילוי המלא אין משמעותה שעל התאגיד המדווח וצדדים אחרים הכפופים לחובת הגילוי מוטל לחשוף ללא סייג את כל המידע שברשותם. משטר גילוי מעין זה אינו מעשי ואינו מביא בחשבון אינטרסים כלל חברתיים (societal) נוספים, ובכלל זה העלות הכרוכה בציות In re Marsh & McLennan Cos., Inc. Sec. Litig., 501 F. Supp. 2d 452, 469 (S.D.N.Y., 2006) (מרכאות והפניות הושמטו). בית המשפט של המחוז הדרומי של ניו יורק חזר על הדברים עוד מספר פעמים. ראו 2010); (S.D.N.Y. Freudenberg v. E*Trade Fin. Corp., 712 F. Supp. 2d 171, Billhofer v. Flamel Techs., S.A., 2012 U.S. Dist. LEXIS , *15 (S.D.N.Y., July 30, 2012) המחוז הדרומי של ניו יורק הוא בעל הסמכות המקומית לגבי הבורסה של ניו יורק ולכן זהו בית המשפט הדיוני המוביל בדיני ניירות ערך. בהתאמה, בית המשפט לערעורים של המחוז הפדרלי השני נהנה מיוקרה מיוחדת. בבית המשפט העליון של ארצות הברית כונה בית המשפט לערעורים הזה The Morrison v. בפסק דין Stevens ראו חוות דעתו של השופט. Mother Court of securities law (2010) 247,National Australia Bank, 561 U.S בעקבות דברי השופט Blackmun (בדעת מיעוט) בפרשת (1975) 762 U.S. 723,.Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 פסק דין,ıÈ Â לעיל הערה 7, בעמ' 831. לסקירה נרחבת של הטעמים לחובת הגילוי ראו לאה פסרמן-יוזפוב È È ÈÂÏÈ ÂÁ Í Ú Â ÈÈ.(2009) לניתוח ראו עמיר ליכט È È ÈÏÏÎ ÔÈ Â È ÔÂÓ ÂÁ Â ÂÓ.(2013) פסק דין,ıÈ Â לעיל הערה 12, בעמ' 830. ראו לעיל טקסט להערה 1 ולהערה

5 ספר גרוס "ובעמום הוא מחפש את הצלול": עמימות, רכות ומהותיות בחובת הגילוי המלא.2 למשטר הגילוי 16 (אינטרסים פרטיים של החברה הציבורית ושל אנשי הפנים שלה נסוגים בדרך כלל מפני התכלית של חובת הגילוי המלא בדיני ניירות ערך). 17 עצם העובדה שפלוני מעוניין במידע נוסף על זה שכבר נמסר אין משמעה בהכרח שאי-גילוי אותו מידע מהווה הפרה של חובת הגילוי. 18 בדומה לכך, גם כאשר חלה על אלמוני חובת גילוי מלא לפי דיני ניירות ערך, יש צורך לתחום את היקף המידע הטעון גילוי במועדים שונים. כך הדבר כאשר חובת הגילוי נובעת מחיקוק מפורש לאור חובת הדיווח המידי לפי סעיף 36 לחוק ניירות ערך ותקנה 36 לתקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים), התש"ל 1970 (להלן תקנות הדיווח), או כאשר הדיווח נדרש מכוח הנסיבות למשל, כדי להימנע מהפיכת דיווח מסוים למטעה מחמת אי- גילוי. 19 עקרון המהותיות והפעלתו אמת המידה המשמשת בדין הישראלי לתחימת היקפה של חובת הגילוי ולקביעת המידע הטעון גילוי היא המהותיות. במילותיו של הנשיא שמגר בפרשת :ıè Â "ככלל ניתן לומר, כי [חובת הגילוי] תחול לגבי כל מידע, שהינו מהותי למשקיע הסביר, ואשר אין מגבלה חוקית או מגבלה שבסבירות המצדיקות מניעת גילויו. אמת המידה של ה'מהותיות' (materiality) הינה זו השלטת במשפט האמריקני, שם נקבע, כי למרות שאופיין של העובדות המהותיות facts) (material משתנה לאור נסיבותיו של כל מקרה נתון ניתן להכליל ולומר, כי חובת הגילוי משתרעת על עובדה אשר לו המשקיע הסביר בניירות ערך היה יודע אודותיה, היה בכך כדי לשנות באופן משמעותי את מכלול האינפורמציה שעל בסיסה בעת האחרונה החלה רשות ניירות ערך לגלות מודעות רבה יותר לעלויות הכרוכות בציות למשטר הגילוי. כך, למשל, בינואר 2014 אישרה ועדת הכספים של הכנסת מתווה להקלות לתאגידים קטנים במסגרת תיקון תקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים), התש"ל בין היתר, התיקון מקנה לתאגידים קטנים, כהגדרתם, פטור מגילוי בדוח התקופתי והרבעוני בדבר חשיפה לסיכוני שוק ודרכי ניהולם, כאשר החשיפה לסיכוני שוק הנובעים ממכשירים פיננסיים אינה מהותית, וכן פטור מהחובה לפרסם דוח על הבקרה הפנימית ודוח רואה החשבון המבקר על הבקרה הפנימית, כך שתאגידים קטנים יחויבו בצירוף הצהרות מנהלים מצומצמות הכוללות התייחסות לגילוי בדבר תרמית בלבד. פסק דין Â, È Ò לעיל הערה 8, בעמ' , מפי השופט גולדברג. ראו, בדין של דלאוור, 45, In re Delphi Financial Group Shareholder Litigation, 2012 Del Ch LEXIS *62-63 (Del. Ch., 2012) ( This information is of the tell me more variety, and given the quantity and quality of the disclosure provided in the Definitive February 2012 Proxy, I find that the violations. ) ;Plaintiffs are unlikely to succeed on the merits of their claims alleging disclosure ראו גם In Re Plains Exploration & Production Company Stockholder Litigation, 2013 Del. Ch. Lexis.118, *36 (Del. Ch. 2013) ראו פסק דין,ıÈ Â לעיל הערה 12, בעמ' 837 ("מאחר שהמצבים האופייניים הנופלים בגדרה של חובת הגילוי הוסדרו בחוק ובתקנות שהותקנו מכוחו, יש להניח, כי המקרים בהם יתבקש גילוי נוסף על מה שמוזכר בחוק ובתקנות לא יהיו מרובים")

6 עמיר ליכט ספר גרוס יקבל החלטות הנוגעות להשקעה בניירות ערך בחברה הנוגעת לעניין (פרשת 20".(TSC Industries Inc. v. Northway, Inc. (1976) ;208 בעמ',Basic הגם שהדברים ידועים היטב והם משמשים דרך קבע נר לרגלי הפסיקה בארץ, ראוי לעמוד על המשמעות המיוחדת של המהלך המשפטי שבית המשפט העליון נקט באימוץ עקרון המהותיות. בית המשפט העליון אינו מקיים כאן דיון השוואתי לשם השראה גרידא, ואף אינו מפנה לשם שכנוע ותימוכין לעקרונות יסוד של שיטה אחות במשפחת המשפט המקובל, כפי שעשה בד"נ,ÈÂÒÂ למשל, אף שם מפי הנשיא שמגר. 21 הלכת ıè Â מייבאת, במפורש ובמוצהר, את מבחן המהותיות האמריקני על קרבו וכרעיו, לרבות האסמכתאות הקלסיות המבססות אותו בדיני ניירות ערך ובדיני חברות כאחד הלכות Basic ו- TSC, בהתאמה. אכן, משנותקו הזיקות המחייבות לדינים זרים עם הקמת המדינה, בתי המשפט בישראל אינם כבולים או כפופים עוד לדינים כאלה. 22 אולם בהקשר הנוכחי, בבואנו לקבוע את היקף המידע אמור מעתה: המהותי הטעון גילוי לפי הדין בישראל, יש לבחון בתשומת לב מיוחדת כיצד מתפרש עקרון המהותיות לאור הפסיקה המיישמת אותו בארץ מכורתו לאור הלכת Basic ופסיקה נוספת שבאה בעקבותיה. זאת, לאור מצוותו הברורה של בית המשפט העליון בהלכת.ıÈ Â פריט מידע מסוים ייחשב לכן למהותי, אם בעיני משקיע סביר יש בו כדי לשנות את "מכלול המידע" שבידיו אותו total mix מפורסם שקבעה הלכת.TSC הפסיקה והחקיקה הרחיבו את תחולתו של מבחן המהותיות, והוא משמש כיום כאמת מידה כללית לקביעת נפקותו של מידע, ולא רק בהקשר של חובת הגילוי בדיני ניירות ערך. כך, בפרשת ÂÊÂ קבע בית המשפט העליון, מפי השופט מ' חשין, בהקשר של שימוש במידע פנים, כי "חוק ניירות ערך כולו ספוג במבחן ה'מהותיות' בגילוייה השונים, והמהותיות היא אף העושה את החוק לרקמה אחת חיה- ונושמת." 23 התיחסויות בחקיקה לחובה למסור מידע באירועים תאגידיים שאינם קשורים בהכרח לשוק ההון יש לפרש באותו אופן לאמור, כי מדובר במידע מהותי. כך, למשל, עסקאות הנגועות בחשש לניגוד עניינים, הצבעות באסיפה הכללית והצעות רכש. 24 כך הוא המצב גם בדיני החברות של דלאוור, שבהם מבחן המהותיות לפי הלכת TSC אומץ בפרשת פסק דין,ıÈ Â לעיל הערה,12 בעמ'.837 ראו U.S. TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 (1988) 224 U.S. (1976); Basic v. Levinson, בית המשפט העליון חזר על הדברים בפרשת Â, È Ò לעיל הערה 8, בעמ' 187 ובמקרים רבים נוספים. ד"נ ÈÂÒÂ 29/84,Ó"Ú ÂÂËÎÈÂÙ.Ï.È ' פ"ד לח( 4 ) ,505 (1984) ("העיון בפסיקה אמריקנית או בפסיקה של ארצות אחרות, בהן נוהגות הוראות חוק דומות לשלנו, לשם גיבושן של התפיסות שלנו או ההתייחסות לפסיקה כאמור לשם הבנת מהותם של כללי משפט דומים, אשר עליהם מלין בא-כוחו המלומד של המבקשת, הם דבר מקובל זה זמן רב"). ראו עוד ליכט, לעיל הערה 13, בעמ' 30 32, ובפרט בעמ' 32 ("לפחות בתחום דינים זה ממשיכה שיטת המשפט הישראלית להתפתח כנצר של אילן המשפט המקובל ללא כפיפות או כבילה אך תוך יניקה משורשים משותפים"). ע"פ ÂÊÂ 4675/97,Ï È È Ó ' פ"ד נג( 4 ) (1999) , לציטוט מלא יותר ולדיון מפורט בהשלכות של עמדה זו ראו להלן טקסט להערה 91 ואילך. ראו, למשל, תקנה 3 לתקנות ניירות ערך (עסקה בין חברה לבין בעל שליטה בה), התשס"א 2001 ; תקנה 7 לתקנות החברות (הצבעה בכתב והודעת עמדה), התשס"ו 2005 ; תקנה 4 לתקנות ניירות ערך (הצעה פרטית של ניירות ערך בחברה רשומה), התש"ס 2000 ; תקנה 9 לתקנות ניירות ערך (הצעת רכש), תש"ס

7 ספר גרוס "ובעמום הוא מחפש את הצלול": עמימות, רכות ומהותיות בחובת הגילוי המלא 25.Rosenblatt הלך זה של ניתוח על בסיס מבחן המהותיות משמש, למעשה, כעיקרון מנחה כללי בדיני האמונאות. 26 מהותיות מערבת עיקרון משפטי עם יסודות עובדתיים ולכן היא נבחנת על ידי בית המשפט. בית המשפט העליון של ארצות הברית עמד על כך בפרשת :TSC The issue of materiality may be characterized as a mixed question of law and fact, involving as it does the application of a legal standard to a particular set of facts. In considering whether summary judgment on the issue is appropriate, we must bear in mind that the underlying objective facts, which will often be free from dispute, are merely the starting point for the ultimate determination of materiality. The determination requires delicate assessments of the inferences a reasonable shareholder would draw from a given set of facts and the significance of those inferences to him, and these assessments are peculiarly ones for the trier of fact. 27 הסיפא של הדברים מלמד, כי הקביעה של בית המשפט אם פריט מידע מסוים השנוי במחלוקת עשוי לשנות את מכלול המידע בעיני משקיע סביר היא עניין לבירור עתיר עובדות. בלשונו של בית המשפט בפרשת an inherently fact-specific finding such as :Basic 28.materiality כפועל יוצא, בית המשפט לא ימהר להכריע בשאלה בשלב מקדמי. מבחינה דיונית, בארצות הברית השלב המקדמי לובש צורה של בקשה לסילוק על הסף ) summary,(judgment ואילו בישראל המחוקק הגדיר באופן סדור שלב מקדמי של אישור התובענה הייצוגית. בתי המשפט בארצות הברית שבו וקבעו, כי פלוגתא לגבי מהותיות של מידע שהושמט ולא גולה תוכרע בשלב מקדמי רק בנסיבות הנדירות, שבהן לא תיתכן לגביה כל מחלוקת בין בעלי דעות סבירות: Whether [the omitted fact] constitutes material information, and whether nondisclosure of the [omitted fact] renders the original disclosure misleading, remain questions for the trier of fact, and may be resolved by summary judgment when there is no disputed issue of material fact. 29 Rosenblatt v. Getty Oil Co., 493 A.2d 929, (Del. 1985) ( [I]t is clear from the.delaware cases that the materiality standard of TSC applies ) 7 ראו ראו ליכט, לעיל הערה 13, בעמ' ,TSC לעיל הערה 20, בעמ' 450.,Basic לעיל הערה 20, בעמ' 236. ראו גם Litwin v. Blackstone Group, L.P., 634 F.3d 706, 716 (2d.Cir. 2011) ( Materiality is an inherently fact-specific finding ) In re Time. בעקבות,In re Sanofi-Aventis Secs. Litig., 774 F. Supp. 2d 549, 564 (S.D.N.Y., 2011) In re Warnaco Group Inc. Opinion ראו גם.Warner Inc. Sec. Litig., 9 F.3d 259, 267 (2d Cir. 1993) Sec. Litig., 388 F. Supp. 2d 307, 313 (S.D.N.Y. 2005) ( [materiality] may be characterized as a mixed question of law and fact, and is generally inappropriate for determination at the pleading.(stage

8 עמיר ליכט ספר גרוס [A] complaint may not properly be dismissed on the ground that the alleged misstatements or omissions are not material unless they are so obviously unimportant to a reasonable investor that reasonable minds could not differ on the question of their importance. 30 נפקות נוספת שיש לכך שההכרעה בשאלת המהותיות טעונה בירור עתיר עובדות היא, שבית המשפט, וכן כל מי שכפוף לחובת הגילוי, מצ וו ה שלא להירתע מן הקושי הכרוך בכך לעתים. קלוּת ביישום אינה תירוץ להתעלמות מתכלית החקיקה. זאת, במיוחד כאשר פריט המידע השנוי במחלוקת אינו ברור וחד. A bright-line rule indeed is easier to follow than a standard that requires the exercise of judgment in the light of all the circumstances. But ease of application alone is not an excuse for ignoring the purposes of the Securities Acts and Congress policy decisions. Any approach that designates a single fact or occurrence as always determinative of an inherently fact-specific finding such as materiality, must necessarily be overinclusive or underinclusive. 31 מקורות לחובת הגילוי פריט מידע טעון גילוי בהתקיים שני תנאים מצטברים: ראשית, שהמידע מהותי; שנית, שיש חובה לגלותו. מדובר בשתי סוגיות נפרדות. לפיכך, כאשר מידע הוא מהותי אלא שאין חובה לגלותו, החברה ואנשי הפנים שלה לא ייחשבו כמפרים את חובת הגילוי או כמי שביצעו תרמית אם שמרו את המידע חסוי. בית המשפט העליון של ארצות הברית עמד על הנקודה בפרשת 32. Silence, absent a duty to disclose, is not misleading under Rule 10b-5 :Basic המקור המרכזי לחובה לגלות פרט מידע מסוים הוא חיקוק. כך הדבר בדין הישראלי לגבי חובת דיווח מידי של כל אירוע או עניין שהמידע לגביהם מהותי. 33 תקנה 36 (א) לתקנות הדיווח קובעת:.3 Goldman v. בעקבות Belden, 754,Ganino v. Citizens Utils. Co., 228 F.3d 154, 162 (2d Cir., 2000) In re Sanofi-Aventis Secs. Litig., 774 F. Supp. 2d 549, ראו גם.F.2d 1059, 1067 (2d Cir., 1985).564 (S.D.N.Y., 2011),Basic לעיל הערה 20, בעמ' 236. ראו גם,Ganino שם, בעמ' 162. Resnik v. Swartz, 303 F.3d 147, 154 (2d Cir., 2002) ( For לעיל הערה,20 בעמ'.239 ראו גם,Basic an omission to be actionable, the securities laws must impose a duty to disclose the omitted information. ); In re Time Warner Inc. Sec. Litig., 9 F.3d 259, 267 (2d Cir., 1993) ( [A]n omission is actionable under the securities laws only when the corporation is subject to a duty to.(disclose the omitted facts הדין הפדרלי, שמכוחו מתנהלים תובענות אזרחיות וכן הליכי אכיפה ציבורית בגין תרמית בניירות ערך, אינו מכיל דרישה לדיווח מיידי תכוף כזו המוכרת בדין שלנו. חובת הדיווח המידי בנוסח זה מעוגנת בכללי הרישום של הבורסות הגדולות. לכללים אלה יש אופי חוזי ולא סטטוטורי. ראו, למשל, כללי הרישום של הבורסה של ניו יורק, (2013) MANUAL :NYSE, LISTED COMPANY

9 ספר גרוס "ובעמום הוא מחפש את הצלול": עמימות, רכות ומהותיות בחובת הגילוי המלא "בדוח יובאו פרטים בדבר כל אירוע או ענין החורגים מעסקי התאגיד הרגילים בשל טיבם, היקפם או תוצאתם האפשרית, ואשר יש להם או עשויה להיות להם השפעה מהותית על התאגיד, וכן בדבר כל אירוע או ענין שיש בהם כדי להשפיע באופן משמעותי על מחיר ניירות הערך של התאגיד." כפי שציין בית המשפט העליון בפרשת Ò ", "פרטים שהחוק והתקנות מחייבים הכללתם בדו"חות חברה ציבורית אין לטעון לגביהם שאינם מהותיים למשקיע הסביר"; "ההנחה היא, אפוא, כי מידע שגילויו נדרש מכח הדין הינו מהותי למשקיע כענין נורמטיבי, שאם לא כן, גילויו לא היה נדרש בבחינת חובה סטטוטורית." 34 אלא שאין בכך כדי למצות את המידע שגילויו נדרש כמידע מהותי. בית המשפט בעניין Ò " הבהיר, כי חובת הגילוי עשויה בהחלט להשתרע מעבר למידע שגילויו נדרש באופן קונקרטי על פי חוק ניירות ערך: "מטבע הדברים, לא ניתן לקבוע מראש רשימה סגורה של פרטים מהותיים החייבים בגילוי ביחס לכל תאגיד." 35 לצד החובה לדווח פרטים מסוימים במועד מסוים מכיוון שהדבר נדרש בחיקוק עשויה לצמוח חובה לגלות מידע נוסף בהתאם להקשר העובדתי: The central issue on all three claims is not whether the particular statements, taken separately, were literally true, but whether defendants representations, taken together and in context, would have mislead a reasonable investor about the nature of the debentures. Some statements, although literally accurate, can become, through their context and manner of presentation, devices which mislead investors. 36 גישה דומה הובעה על ידי בית המשפט העליון בפרשת Â : È Ò "התשובה לשאלה, אם פרט מסוים הינו מהותי או חסר חשיבות, לעניין הפירסום, הינה פועל יוצא מהסתכלות על המידע שגילויו מתבקש, כנתון במכלול הנתונים. יכול שפרט מסוים, ששאלת גילויו עומדת לדיון, ייראה עמום או בלתי מהותי, ובעומדו לבדו יקשה על 'המשקיע הסביר' לזקק מתוכו מסקנה אופרטיבית כלשהי. אך בהצטרף פרט זה למסגרת הפרטים כולם, עשוי הוא לשפוך אור על סביבותיו וליצוק תוכן ומשמעות לכלל האינפורמציה המובאת Timely Disclosure of Material News Developments - A listed company is expected to release quickly to the public any news or information which might reasonably be expected to materially affect the market for its securities. This is one of the most important and fundamental purposes of the listing agreement which the company enters into with the Exchange. פסק דין Ò ", לעיל הערה 9, בפס' 132, 81, בהתאמה. ראו גם עמיר ליכט "על מהותיות ואי גילוי: בשולי פסק דין " " Ò ÌÈ È א/ 5.(2004) 34,12 פסק דין Ò ", לעיל הערה 9, פס' ) Cir.,.McMahan v. Wherehouse Entertainment, Inc., 900 F.2d 576, 579 (2d הדברים צוטטו מאז בהסכמה עשרות פעמים

10 עמיר ליכט ספר גרוס לפני המשקיע, ובכך להטות את הכף לטובת גילויו. כך יעניק אותו פרט למכלול האינפורמציה חיות שנעדרה ממנו קודם לכן." 37 בית המשפט של המחוז הדרומי של ניו יורק סיכם את ההלכה בפרשת :Sanofi-Aventis There are two types of disclosure obligations. A duty may arise expressly pursuant to an independent statute or regulation - i.e. an affirmative legal disclosure obligation. Or, a duty may arise as a result of the ongoing duty to avoid rendering existing statements misleading by failing to disclose material facts. 38 במסגרת הבירור עתיר העובדות שבית המשפט צריך לקיים לגבי מהותיות המידע השנוי במחלוקת לאור הקשרו, בית המשפט רשאי להתייחס לנסיבות מסוגים שונים. בין הנסיבות השונות נודעת חשיבות מיוחדת להתנהגותה של החברה עצמה. תבנית ההתנהלות של החברה לגבי קיום חובת הגילוי החלה עליה יוצרת הקשר, שלאורו ניתן לבחון את התנהגותה במקרה מושא הסכסוך. בית המשפט העליון של ארצות הברית בפרשת Basic נתן דוגמה מפורסמת לכלל הזה, כאשר העיר לגבי משמעויות שונות שעשויות להיוודע להודעת "אין תגובה" של חברה ציבורית. התבטאות בעלת תוכן מילולי זהה לחלוטין בפרט, הודעת "אין תגובה", שכמוה כשתיקה עשויה להיחשב כשתיקה ועשויה להיחשב להיפך, כהודאה, הכול לפי ההקשר שיצרה החברה בהתנהלותה עד אז. No comment statements are generally the functional equivalent of silence It has been suggested that given current market practices, a no comment statement is tantamount to an admission that merger discussions are underway. That may well hold true to the extent that issuers adopt a policy of truthfully denying merger rumors when no discussions are underway, and of issuing no comment statements when they are in the midst of negotiations. There are, of course, other statement policies firms could adopt; we need not now advise issuers as to what kind of practice to follow, within the range permitted by law. 39 בתי משפט בארצות הברית פיתחו כך עיקרון שלפיו עשויה לצמוח חובת גילוי לגבי נושא שהמנפיק עצמו העמיד על הפרק. 40 בפרשת Merck קבע בית המשפט כי חברת התרופות הייתה פסק דין Â, È Ò לעיל הערה 8, בעמ' 188; ראו גם ת"א (מחוזי נצ') Ï, ' Ô Ò 496/95 בפס' 47 מפי השופט גינת (פורסם בנבו, ). Thesling.v לעיל הערה 30, בעמ' 561 (הפניות ומרכאות הוסרו), בעקבות,Sanofi-Aventis Bioenvision, Inc., 374 Fed. Appx. 141, 143 (2d Cir., 2010); Glazer v. Formica Corp., 964 F.2d.149, 157 (2d Cir., 1992),Basic לעיל הערה 20, בעמ' 239 (הפניות הוסרו). In re Merck & Co., 2012 U.S. Dist. LEXIS , *38 (D.N.J. 2012) ( the principle that a.(company acquires a duty to speak about a topic if it puts that topic at issue

11 ספר גרוס "ובעמום הוא מחפש את הצלול": עמימות, רכות ומהותיות בחובת הגילוי המלא צריכה לתת גילוי על סיכונים בתרופה,Vioxx משבחרה לציין את הבטיחות של המוצר בדיווחים קודמים. 41 בעניין Providian הצהירה חברה לכרטיסי אשראי על כך שהצלחתה נובעת מ"מחוייבות בלתי מתפשרת לביצוע ללא פגם של המדיניות העסקית", ומשכך קבע בית המשפט כי היא "שמה במשחק" את הפרקטיקות העיסקיות שלה ולכן פגם שנפל בהן הוא פרט מהותי שחלה לגביו חובת גילוי מלא. 42 הלכת Providian הנחתה בתי משפט נוספים במקרים שבהם החברה התבטאה לגבי גורמים המשפיעים על הביצועים הכספיים שלה, ובכך הפכה פרטים נוספים הקשורים לכך למהותיים וטעונים גילוי: [A]lthough a defendant does not have a Rule 10b-5 duty to speculate about the risk of future investigation or litigation, if it puts the topic of the cause of its financial success at issue, then it is obligated to disclose information concerning the source of its success, since reasonable investors would find that such information would significantly alter the mix of available information ההתייחסות לעיל בפסק דין Basic ל"פרקטיקה הנוהגת בשוק" practice) (current market מצביעה על סוג נוסף של נסיבות, אשר עשויות ליצור הקשר לקביעת ממצא בשאלת המהותיות. כאשר חברות ציבוריות אחרות זולת החברה מושא הסכסוך מתנהלות באופן מסוים לגבי קיום חובת הגילוי, הדבר יכול לשמש כראיה עובדתית לכך שמשתתפי השוק ובמרכזם "המשקיע הסביר" נותנים משקל לגילוי מידע מסוים במועד מסוים ככזה שעשוי להשפיע על מכלול המידע שברשותם. במילים אחרות, שהמידע שגילויו נעשה במועד זה הוא מהותי. מיידיוּת לצד השאלה אילו פריטי מידע יש לגלות כמידע מהותי ניצבת שאלה אחרת לגבי מועד הגילוי הנדרש. באופן סכמטי, דיני ניירות הערך קובעים שלושה סוגים של מועדים: ראשית, גילוי במועד שרצוי למנפיק, כגון בתשקיף עובר להצעת ניירות ערך לציבור; שנית, גילוי עיתי בדוחות תקופתיים; שלישית, גילוי מידי. מבחינה עקרונית-מושגית, היקף הגילוי זהה בכל שלושת ההקשרים. בעבר התקיים שיח בדבר הבדלים אפשריים בגילוי בהקשרים השונים ובפרט בין השוק הראשוני לשוק המשני ובפסיקה יש לכך הד מסוים. אולם כיום ברור שהיקף The Court must evaluate the alleged materiality of Merck s ) *38 37 לעיל הערה,40 בעמ',Merck failure to disclose unfavorable information about Vioxx s possible CV risks in the context of what.(merck chose to tell the market about the reason for the product s economic performance In re Providian Fin. Corp. Sec. Litig., 152 F. Supp. 2d 814, (E.D. Pa. 2001) ( Having put the issue in play, Providian is obligated to disclose information concerning the source of its success, since reasonable investors would find that such information would significantly alter the.(mix of available information In re Van der Moolen Holding N.V. Sec. Litig., 405 F. Supp. 2d 388, (S.D.N.Y. 2005);.Lapin v. Goldman Sachs Group, Inc., 506 F. Supp. 2d 221, 240 (S.D.N.Y. 2006)

12 עמיר ליכט ספר גרוס הגילוי נקבע לפי מבחן המהותיות, ולכן הוא זהה עקרונית. 44 אף על פי כן בעבר נבע פער בין מתכונות הגילוי מחמת הבדלים במתכונת הפיקוח עליהם. תיקון מס' 23 לחוק ניירות ערך ואימוץ המלצותיה של ועדת ברנע 45 הביאו לכך שהדין שלנו מיישם את מנגנון הגילוי על דרך ההפניה בין מסמכי גילוי בשוק הראשוני והמשני ובכך הוא משווה אותם גם בפועל. תהיות לגבי מהותיות של מידע עמום ולגבי החובה לגלותו עשויות להתעורר בכל אחד משלושת מועדי הגילוי. עם זאת, הסוגיה המשפטית מתעוררת במלוא קשיותה בהקשר של דיווח מידי. עיקר מניינם ובניינם של הגילוי בשוק הראשוני ובמסגרת הדיווח העיתי מבוסס על דוחות כספיים וטקסט הנלווה אליהם. במסמכי גילוי בשוק הראשוני נוספים לאלה תיאורים מילוליים של החברה וכיוצא באלה. לעומתם, הדיווח המידי הוא מילולי באופיו והוא מתייחס לאירועים הטעונים תיאור חופשי. כפועל יוצא מכך, מקבלי ההחלטות בחברה ויועציהם המשפטיים חייבים להתמודד עם שאלת הצורך בגילוי בלא יכולת להישען על תבניות מובנות של דוחות כספיים ועל שיקול דעתם המקצועי של חשבונאים. יתר על כן, חובת הגילוי המידי, החלה על החברה מכוח סעיף 36 לחוק ותקנה 36 לתקנות הדיווח, עשויה להטיל עליה לעתים נטל לבדוק האם יש מידע מהותי הטעון דיווח מידי. 46 כך כאשר יש לחברה אפשרות להשיג את המידע. נסיבות כאלה מתקיימות, למשל, ביחסים בין החברה לבין נושא משרה שלה או ביחסים בין חברה לבין חברה בת בשליטתה או חברה אחות בשליטה משותפת. 47 (בד בבד, על הצד השני ביחסים אלה, נושא המשרה או החברה הבת או האחות, מוטלת חובה למסור לחברה את המידע הדרוש לה לשם קיום חובת הגילוי שלה.) 48 כל זאת, בשעה שתקנה 30 לתקנות הדיווח קובעת הסדר תובעני לגבי מועדי הדיווח המידי להתבטאויות כלליות לגבי הבדלים בין השוק הראשוני למשני ראו פסק דין Â, È Ò לעיל הערה 8, בעמ' 186 ("[ה]'שוק המשני' הוא השלב שבו ניירות הערך נסחרים בבורסה. זאת להבדיל מ'השוק הראשוני', הוא שלב הנפקתם של ניירות הערך... בכל אחד מן 'השווקים' האמורים לובשת חובת הגילוי אופי שונה. בעוד שבראשון הגילוי הוא חד-פעמי כביטויו בתשקיף, הרי שבשני נושא הגילוי אופי מתמשך"); פסק דין,ÊÂÚ לעיל הערה 57, בפס' 33 מפי השופטת אבניאלי. עיון בדברים מלמד שמבחינת היקף המידע הטעון גילוי אין מדובר בהבדלים של תוכן אלא בתיאור של צורה ומתכונת שונות של גילוי. סעיפים 16 (א) ו- 36 (ג) לחוק ניירות ערך נוקטים שניהם את המבחן של "פרט החשוב למשקיע סביר", אשר פורש בהלכת ıè Â כמבטא את מבחן המהותיות. לגישה שונה, שלא היו לה מהלכים, ראו אפרים אברמזון "תחזיות ו'מידע רך' בחברה הציבורית החובה לגלות ועקרונות האחריות המשפטית" ÌÈËÙ Ó כב.(1993) ראו ÁÂ ÂÈ Â Ê Â ÛÈ Á È ÒÚ ÏÚ ÁÂÂÈ Ï ÂÓ Ï ÂÁÓ ÈÁ ÚÂ ("וועדת ברנע") (2001). 46 מדובר בנטל משפטי, מכיוון שבמקרה של הפרה ואי-גילוי תוטל אחריות אזרחית על החברה ועל אנשי פנים מסוימים שלה על פי סעיף 52 יג לחוק ניירות ערך. 47 ראו, בהתאמה, ע"פ ÍÈÈ 5640/97,Ï È È Ó ' פ"ד נג( 2 ) ;(1999) 433 פסק דין, È לעיל הערה 9; פסק דין,ıÈ Â לעיל הערה ראו, למשל, פסק דין È, לעיל הערה 9, בפס' 29 מפי הנשיא ברק ("מחובתה הסטטוטורית של החברה הציבורית למסור המידע על החברה הפרטית (המסונפת, הכלולה או הקשורה [לחברה הציבורית]) לרשות לניירות ערך, לבורסה ולרשם נגזרת חובתה של החברה הפרטית למסור מידע זה לחברה הציבורית... הפתרון השני שאינו מכיר בחובתה של החברה הפרטית והמשחרר על כן את החברה הציבורית מחובת גילוי המידע מסכל את המטרה המונחת ביסוד דיני הגילוי הנאות "). 49 תקנה 30 לתקנות הדיווח קובעת: "(א) תאגיד יגיש דו"חות מיידיים על האירועים המפורטים בפרק זה. 12

13 ספר גרוס "ובעמום הוא מחפש את הצלול": עמימות, רכות ומהותיות בחובת הגילוי המלא משהגיע מידע מהותי לידיעת התאגיד, כהגדרתה בתקנות, אין התאגיד פטור מגילויו אלא בהתאם לפטורים העומדים לו כדין. 50 כך, למשל, אם הגשת הדוח המידי "עלולה למנוע השלמת פעולה של התאגיד" או בדומה לכך, בהתאם לתקנה 36 (ב) לתקנות הדיווח. 51 בהיעדר סייג או פטור חובת הדיווח המידי חלה במלוא עוצמתה. כך או כך, כאשר קיימת חובת דיווח, סוגיית המהותיות וסוגיית מועד הדיווח לגבי מידע שלא גולה נוטות להתמזג: 52 The Second Circuit has drawn a distinction between concepts of a duty to disclose and materiality; however, where the duty to disclose arises from a need to avoid false or misleading statements the inquiries as to duty and materiality coalesce חובת העדכון וחובת התיקון בשולי חלק זה ועוד טרם הדיון במהותיות של מידע רך הערה קצרה לגבי חובת גילוי משנית הנוגעת למידע כזה. ככלל, הדין אינו מחייב גילוי של מידע רך. אולם משבחר המנפיק לגלות מידע רך, הוא נוטל על עצמו נטל להבטיח שהמידע לא יהיה מטעה. זאת, כאשר התחזיות שסיפק מלכתחילה כבר אינן נכונות, למיטב ידיעתו, לאור מידע חדש שברשותו אשר מצדיק עדכון שלהן. המידע המקורי הטעון עדכון נותר רך וצופה פני עתיד, אך המידע המעדכן עשוי להיות קשה, כגון התפתחויות בפועל או "עובדות היסטוריות" אחרות, או רך, כגון תחזיות אחרות אשר משליכות על התחזיות מושא התיקון. המידע האחרון, למרות שהוא מידע רך, כפוף בכל זאת לחובת גילוי מידי אם הוא מהותי, מכיוון שהוא נחוץ לשמירה על יושרת המידע הרך אשר דווח מלכתחילה באופן התנדבותי. (ב) המועד להגשת דו"ח מיידי אם לא נקבע אחרת בתקנות אלה הוא: (1) משנודע לתאגיד לראשונה על אירוע עד השעה 9.30 ביום מסחר כשלהו לא יאוחר משעה באותו יום; (2) משנודע לתאגיד לראשונה על אירוע במועד אחר לא יאוחר משעה 9.30 ביום המסחר שלאחריו. (3) בתקנה זו "נודע לתאגיד לראשונה על אירוע" נודע לראשונה על התרחשות האירוע לאחד מאלה: יושב-ראש הדירקטוריון של התאגיד, המנהל הכללי שלו, מנהל העסקים הראשי שלו, נושא המשרה הבכיר ביותר בתחום הכספים בתאגיד, מזכיר התאגיד, או ממלא תפקיד כאמור בתאגיד אף אם תואר משרתו שונה." בשלהי שנת 2013 פרסמה רשות ניירות ערך פנייה לציבור לקבלת הערות לגבי כוונתה להקל במקצת את דרישות הדיווח המידי. ככל שההצעות ייושמו עשויים לחול שינויים במועדי הדיווח הנזכרים אך לא שינויים עקרוניים בתפיסת הדיווח. ראו רשות ניירות ערך, הצעות חקיקה בנושא הקלות בדיווחים מיידיים,(2013). פסק דין Ò ", לעיל הערה 9, פס' 138. בעוד הדין הישראלי דומה לדין האמריקני דמיון הקרוב לזהות בסוגיית המהותיות של המידע, המצב המשפטי בישראל שונה מן הדין הפדרלי בארצות הברית בקשר למועדי הגילוי, בכך שאצלנו חובת הגילוי המיידי מעוגנת בחיקוק.,Sanofi-Aventis לעיל הערה 30, בעמ'

14 עמיר ליכט ספר גרוס בדין האמריקני מוכרת בפסיקת המחוז השני חובה לעדכן דיווחים של מידע רך, המכונה "חובת העידכון" update) 54.(duty to בדין הישראלי מעוגנת חובת עדכון דומה של מידע רך בתקנה 37 א 2 לתקנות הדיווח. 55 על פי התקנה יחולו על העדכון לוחות הזמנים הנוקשים, המצוינים בתקנה 30 לתקנות אלה. לצד חובת העדכון ניצבת חובה דומה אך שונה, המכונה "חובת התיקון" correct).(duty to חובה זו מתייחסת למידע קשה שדווח כבר, ואשר למנפיק מתברר במרוצת הזמן כי כבר בעת שדווח הוא היה שגוי. המידע החדש, המתקן, מחייב גילוי אם הוא מהותי. 56 חובת העדכון של מידע רך נדונה בפרשת ÊÂÚ בקשר עם הצעת רכש למניות הציבור בחברה, אשר החברה הודיעה כי תבוצע בעתיד אך בנקודת זמן כלשהי היא ירדה מעל הפרק כאפשרות מעשית. 57 המידע המחדש בפרשת ÊÂÚ היה מידע קשה על סדרה של התפתחויות שליליות בחברה, אשר הפיגו את הטעם בביצוע הצעת הרכש. בית המשפט המחוזי, מפי השופטת אבניאלי, ראה בחובת העדכון לפי תקנה 37 א 2 לתקנות הדיווח משום ביטוי לחובת הדיווח המיידי לפי תקנה 36 לתקנות. 58 נדמה, בכל הכבוד, כי בית המשפט לא דייק בקביעתו המשפטית, הגם שבנסיבות פסק הדין יש להבחנה זו בעיקר נפקות עיונית. תקנה 36 לתקנות הדיווח, הקובעת חובת דיווח מידי, אינה משתרעת על מידע רך, מכיוון שגילויו של זה הוא עניין התנדבותי. כדי לקבוע חובת גילוי של מידע רך נדרש בסיס נפרד, בין מכוח הלכה ובין מכוח חיקוק כגון תקנה 37 א 2. להבחנה זו עשויה להיות נפקות במקרים בעתיד כאשר המידע המחדש יהיה מידע רך. עמימות ג. 1998) Cir.,.In re IBM Corporate Sec. Litig. (Kowal v. IBM), 163 F.3d 102, 110 (2d ראו גם Lormand v. US Unwired, Inc., 565 F.3d 228, 249 (5th Cir., 2009) ( a duty to speak the full truth arises when a defendant undertakes a duty to say anything. Although such a defendant is under no duty to disclose every fact or assumption underlying a prediction, he must disclose material, firm-.specific adverse facts that affect the validity or plausibility of that prediction. ) כעניין אנקדוטלי יצוין, כי חובת עדכון של מידע רך נועדה תחילה להיכלל בחקיקה ראשית. הכוונה לכך הופיעה לראשונה בתזכיר הצעת החוק, אשר נועד ליישם את המלצות ועדת ברנע משנת 2001 לגבי קביעת משטר גילוי למידע צופה פני עתיד. על פי התזכיר, סעיף 33 א המיועד לחוק ניירות ערך היה אמור לקבוע חובת עדכון של מידע רך. סעיף זה היה אמור לשלול את הפטור למידע רך שהתברר כשגוי ממי שלא הוציא דיווח מיידי על מידע רך שהגיע לידיעתו "ועשוי לשנות מהותית" את הכלול במידע הרך שגולה. נוסח התזכיר נתקל בהתנגדות של נציגי החברות הציבוריות. הצעת החוק הממשלתית לתיקון מס' 23 כבר לא כללה את חובת העדכון. אולם לאחר שהחובה הזו הוצאה מן החקיקה הראשית המתוכננת, היא הוספה לדין שלנו בחקיקת משנה במסגרת תקנה 37 א 2 הנזכרת לעיל בשנת ראו תזכיר חוק ניירות ערך (תיקון מס' 23), התשס"ב 2002 ; אורי וינברגר "חשיפת תוכניותיה העסקיות של החברה מיותרת ומזיקה; איגוד החברות הציבוריות מבקר את המלצות ועדת ברנע" ı ( ); הצעת חוק ניירות ערך (תיקון מס' 23), התשס"ד 2004, ה"ח 370. ראו,IBM לעיל הערה 54, בעמ' 109; ראו גם,Sanofi-Aventis לעיל הערה 30, בעמ' ת"א (מחוזי ת"א) Ù ' ÊÂÚ 1570/06 (פורסם בנבו, ). שם, בפס'

15 ספר גרוס "ובעמום הוא מחפש את הצלול": עמימות, רכות ומהותיות בחובת הגילוי המלא רשימה זו מוקדשת לבחינה של הדין הנוהג ושל המדיניות המשפטית בנושא של מהותיות של מידע עמום לאמור, מידע שאינו ידוע, מלא, מדויק, ברור או מגובש. החלק הנוכחי מציג מעט מן הידוע לנו על עמימות (ambiguity) ועל האופן שבו אנשים מתמודדים עם מידע עמום. זאת, כרקע להבנה עשירה יותר של המשטר המשפטי אשר חל על גילוי מידע עמום. עמימות היא תופעה כללית נרחבת, אשר מתייחסת לידע ולהכרה שיש לפרטים.(individuals) המאפיין העיקרי של עמימות הוא אי-ודאות.(uncertainty) עמימות ואי-ודאות עשויות לנבוע ממקורות שונים. הן עשויות להיווצר לנוכח גודש של נתונים, באופן שהפרט אינו מסוגל להתמודד עם המורכבות (complexity) שהוא ניצב בפניה במסגרת יכולותיו הקוגניטיביות. מנגד, עמימות ואי- ודאות עשויות לנבוע גם ממצב הפוך של מחסור אקוטי במידע למשל, לגבי הלא מוכר או לגבי העתיד. זה השימוש הרווח במונח "אי-ודאות". עמימות, אי-ודאות ומורכבות הן, לפיכך, תופעות הקשורות זו לזו הן מבחינה מושגית-עיונית הן מבחינה אישית חווייתית. לעמימות ולאי-ודאות יש תכונות שליליות בכוח כלומר, תכונות שעשויות להיחשב לא רצויות. הספרות מתעדת היטב את העובדה שפרטים בחברה מגלים סלידה מעמימות ) ambiguity (aversion במידה שונה איש מרעהו. 59 בתחום הפסיכולוגיה הגדיר קרוגלנסקי "צורך בסגירוּת קוגניטיבית" closure) (need for cognitive כ"תשוקה לתשובה החלטית על נושא כלשהו È ÂÊÈ תשובה, בניגוד לבילבול ולעמימות". 60 הצורך בסגירוּת קוגניטיבית משקף את מידת הה ניעה (המוטיבציה) השונה שיש לכל אדם לסיים תהליכים של בירור והחלטה. 61 השגת סגירוּת קוגניטיבית מלוּוה בתחושה רגשית חיובית; איום על השגתה מלוּוה בתחושת מצוקה. כדי להשיגה הפרטים עשויים לשנות את התנהגותם, ומכאן ההתייחסות אליה גם כ"סגנון קוגניטיבי" style).(cognitive אנשים בעלי צורך גבוה בסגירוּת קוגניטיבית עשויים "לתפוס ולהקפיא" פריט מידע זמין דהיינו, להיאחז בתשובות קלות וזמינות, לקבל אותן כמספקות ולהפסיק את הבירור וההתלבטות ובלבד שיסתיים תהליך החשיבה המכביד עליהם. 62 במרוצת השנים הוצגו בספרות הפסיכולוגית מושגים נוספים הקרובים מבחינה רעיונית לצורך בסגירוּת קוגניטיבית, וביניהם נטייה לוודאות לעומת נטייה לאי-ודאות ) uncertainty certainty versus 63.(orientation לסקירות ראו ראו Nabil I. Al-Najjar & Jonathan Weinstein, The Ambiguity Aversion Literature: A Critical Assessment, 25 ECON. & PHILOSOPHY 249 (2009); Johanna Etner, Meglena Jeleva, &.Jean-Marc Tallon, Decision Theory under Ambiguity, 26 J. ECON. SURVERYS 234 (2012) ARIE W. KRUGLANSKI, LAY EPISTEMICS AND HUMAN KNOWLEDGE: COGNITIVE AND MOTIVATIONAL BASES 14 (1989) ( The desire for a definite answer on some topic, any answer as ambiguity (opposed to confusion and (הדגשה במקור). התופעה אוניברסלית, הגם שיש הבדלים בין הפרטים. ראו Lucia Mannetti et al., A Cross Cultural Study of the Need for Cognitive Closure Scale: Comparing Its Structure in Croatia, Italy, the USA.and the Netherlands, 41 BRIT. J. SOC L PSYCHOL. 139 (2002) ראו Arie W. Kruglanski & Donna M. Webster, Motivated Closing of the Mind: 'Seizing' and 'Freezing', 103 PSYCHOL. REV. 263 (1996) ראו RICHARD M. SORRENTINO & CHRISTOPHER J.R. RONEY, THE UNCERTAIN MIND: INDIVIDUAL.DIFFERENCES IN FACING THE UNKNOWN 7 (2000)

16 עמיר ליכט ספר גרוס מלבד גורמים אישיים, כגון התפתחות ורקע משפחתי, 64 הצורך בסגירוּת קוגניטיבית מושפע גם מגורמים סביבתיים משתנים. גורמים חיצוניים המגדילים את העומס על התפקוד הקוגניטיבי כגון רעש-רקע מטריד, לחץ זמן וריבוי של גורמים המחייבים תשומת לב מעלים כולם את הצורך בסגירוּת קוגניטיבית. 65 ממצאים אלה נובעים מן העובדה שתהליכים קוגניטיביים כרוכים במאמץ. מחקרים רבים הצביעו על קשר חזק בין עמדות של שמרנות פוליטית, המוגדרת כהתנגדות כללית לשינוי ודגילה באי-שוויון, לבין נטייה לוודאות, צורך גבוה בסגירוּת קוגניטיבית וכדומה. קשר זה עולה משורה של תיאוריות פסיכולוגיות אשר מוצאות בשמרנות פוליטית נטייה כללית לחוש איום או חרדה לנוכח אי-ודאות. 66 המחקר בתחום הכלכלה מציע תובנות דומות לגבי תופעת הסלידה מעמימות. ההבחנה היסודית בין סיכון לבין אי-ודאות הוצגה על ידי נייט (Knight) לפני כמאה שנה. 67 נייט הגדיר אי-ודאות בתור קטגורית המקרים הבלתי ידועים, אשר לגביהם אין הערכה על אודות ההסתברות להתרחשותם. זאת, להבדיל מסיכון, המתאר התרחשויות לא ידועות, אשר יש מידע על אודות ההסתברות להתרחשותן. עבודות עיוניות מצביעות על כך שלאנשים יש סלידה מעמימות או מאי-ודאות. כך, כאשר אנשים מתבקשים לבחור בין תוצאות בסיכון, הם מייחסים תועלת נמוכה יותר לתוצאות אשר אין הם יודעים את ההסתברות להתרחשותן. 68 גם לפי הספרות הכלכלית סלידה מעמימות עשויה לנבוע ממקורות שונים. בפרט, ריבוי של גורמים המחייבים תשומת לב ובאופן כללי יותר, עלייה במורכבות ההחלטה הנדרשת כשלים בהתפתחות בילדות המוקדמת עשויים לגרום להתפתחות של אי-אמון בסיסי בעולם ולרצון להיצמד אל הצפוי והמוכר. ראו RICHARD M. SORRENTINO & CHRISTOPHER J.R. RONEY, THE UNCERTAIN MIND: INDIVIDUAL DIFFERENCES IN FACING THE UNKNOWN 7 (2000) ( From a psychodynamic approach, the [certainty-oriented person] likely did not make it through the oral, anal, and phallic stages of development very successfully. Consequently, this person developed a basic mistrust in the world, a lack of sense of autonomy, and a desire to adhere to predictable and worlds ).familiar המחברים מדגישים כי למסקנה כזו ניתן להגיע גם בלי להסתמך על משנתם של פרויד ואריקסון. שם, בעמ' ראו Donna M. Webster & Arie W. Kruglanski, Individual Differences in Need for Cognitive.Closure, 67 J. PERSONALITY & SOC L PSYCHOL (1994) לסקירה וניתוח על ראו Cognition, John T. Jost et al., Political Conservatism as Motivated Social Philip E. Tetlock, Cognitive Style and Political ראו במיוחד ;129 PSYCHOL. BULL. 339 (2003) Ideology, 45 J. PERSONALITY & SOC L PSYCHOL. 118 (1983); Philip E. Tetlock, Cognitive Biases and Organizational Correctives: Do Both Disease and Cure Depend on the Ideological Beholder?,.45 ADMIN. SCI. Q. 293 (2001).FRANK H. KNIGHT, RISK, UNCERTAINTY AND PROFIT 227 (1921) ראו (1961) 643 ECON..Daniel Ellsberg, Risk, Ambiguity, and the Savage Axioms, 75 Q. J. לדיון עיוני נוסף ראו Uzi Segal, The Ellsberg Paradox and Risk Aversion: An Anticipated Utility Approach, 28 INT L ECON. REV. 175 (1987); David Schmeidler, Subjective Probability and Expected Utility Without Additivity, 57 ECONOMETRICA 571 (1989); Yoram Halevy & Vincent (2005) 449 STUD..Feltkamp, A Bayesian Approach to Uncertainty Aversion, 72 REV. ECON. ראו גם Itzhak Gilboa, Fabio Maccheroni, Massimo Marinacci & David Schmeidler. Objective and (2008) 755.Subjective Rationality in a Multiple Prior Model, 78 ECONOMETRICA בתחום המימון ראו Pricing, 63 Larry G. Epstein & Martin Schneider, Ambiguity, Information Quality, and Asset Larry G. Epstein & Martin Schneider, Ambiguity and Asset ראו גם Markets, 2 ;J. FIN. 197 (2008).ANN. REV. FIN. ECON. 315 (2010)

17 ספר גרוס "ובעמום הוא מחפש את הצלול": עמימות, רכות ומהותיות בחובת הגילוי המלא מעלים את העומס הקוגניטיבי ויוצרים תגובה שלילית. 69 בד בבד, אי-ודאות נדונה גם כהיבט של רציונליות מוגבלת. 70 טירול (Tirole) קישר כך בין חוזים בלתי מושלמים לבין רציונליות מוגבלת, לאור התובנה שלניסוח תניות חוזיות יש עלות קוגניטיבית. 71 סלידה מעמימות גורמת לאנשים לנהוג באופן שמרני גם בהקשר זה. כאשר הם ניצבים בפני מספר רב של אפשרויות העולות בקנה אחד עם הידוע להם מבלי יכולת לדעת באיזו לבחור, עשויים הפרטים להימנע כליל מפעולות ומהחלטות, לעתים עד כדי שיתוק. 72 בקנה אחד עם המחקר הפסיכולוגי, מחקרים אמפיריים בתחום הכלכלה מאששים אף הם את קיומה של סלידה מעמימות. 73 ראוי להדגיש, כי סלידה מעמימות או מאי-ודאות אינה מתמצית רק בתגובה מחושבת יותר או פחות לעלויות. סלידה מעמימות מבטאת טעם או העדפה שליליים למה שאינו בר-ידיעה. לברור ולוודאי יש ערך בעיני הפרטים. 74 אולם עוצמתה של תכונה זו משתנה בין הפרטים. 75 לאחדים העמום עלול להראות מאיים ועבור אנשים מסוימים אף מפחיד או מעורר חרדה מפני חרטה-בדיעבד ולכן עדיף מבחינתם להימנע ממנו. 76 אחרים מסכינים עם ראו JOHN W. PAYNE, JAMES R. BETTMAN & ERIC J. JOHNSON, THE ADAPTIVE DECISION MAKER (1993); Doron Sonsino, Uri Benzion & Galit Mador, The Complexity Effects on Choice with 17.Uncertainty Experimental Evidence, 112 ECON. J. 936 (2002) ראו ECONOMETRICS: Colin E. Camerer, Behavioral Economics, in ADVANCES IN ECONOMICS AND THEORY AND APPLICATIONS, NINTH WORLD CONGRESS 181 (Richard Blundell, Whitney K. Craig R. Fox & Amos Tversky, Ambiguity ראו גם ;Newey, and Torsten Persson, eds., 2006).Aversion and Comparative Ignorance, 110 Q.J. ECON. 585, 587 (1995) Sujoy ראו גם.Jean Tirole, Cognition and Incomplete Contracts, 99 AM. ECON. REV.265 (2009) Mukerji, Ambiguity Aversion and Incompleteness of Contractual Form, 88 AM. ECON. REV (1998) Sujoy Mukerji, A Survey of Some Applications of the Idea of Ambiguity Aversion in Economics,.24 INT L J. APPROXIMATE REASONING 221 (2000) ראו, למשל, Yoram Halevy, Ellsberg Revisited: An Experimental Study, 75 ECONOMETRICA 503.(2007) לסקירה וותיקה ראו Colin F. Camerer & Martin Weber, Recent Developments in Modeling.Preferences: Uncertainty and Ambiguity, 5 J. RISK & UNCERTAINTY 325 (1992) ראו Arthur Snow, Ambiguity and the Value of Information, 40 J. RISK & UNCERTAINTY 133.(2010) היחס לעמימות ולאי-ודאות הוא גם גורם מרכזי מבחינה תרבותית כלומר, ברמת המוסדית הכלל- חברתית. גורם זה מתבטא בעמדות תרבותיות לגבי המימד של הימנעות מאי-ודאות ) uncertainty,(avoidance כפי שהגדיר ומדד אותו הופסטדה.(Hofstede) בדיון שאינו השוואתי כגון המסגרת הנוכחית אין צורך להידרש לניתוח בין-תרבותי. נעיר, כי ישראל מדורגת במידה נמוכה של הימנעות מאי-ודאות (ובניסוח חיובי: הס כנה טובה עם אי-ודאות). ראו, כללית, HOFSTEDE, GEERT.H CULTURE'S CONSEQUENCES: COMPARING VALUES, BEHAVIORS, INSTITUTIONS AND (2001) 2.ORGANIZATIONS ACROSS NATIONS לסקירה של היבטים תרבותיים בהקשר של ממשל תאגידי השוואתי ראו Amir N. Licht, Culture and Law in Corporate Governance, in OXFORD HANDBOOK OF CORPORATE LAW AND GOVERNANCE (Jeff Gordon & Georg Ringe eds.,.(forthcoming ראו Enrico Rubaltelli, Rino Rumiati, & Paul Slovic, Do Ambiguity Avoidance and the Comparative Ignorance Hypothesis Depend on People s Affective Reactions?, 40 J. RISK &UNCERTAINTY 243 (2010); H. Henry Cao et al., Fear of the Unknown: Familiarity and Economic Decisions, 15 REV. FIN. 173 (2011); Daniel Krähmer & Rebecca Stone, Anticipated.Regret as an Explanation of Uncertainty Aversion, 52 ECON. THEORY 709 (2013)

18 עמיר ליכט ספר גרוס העמימות ביתר קלות, ובין אלה יש גם פרטים אשר מפיקים תועלת ואף הנאה מהתמודדות עם המורכב, המשתנה והחדש. ממצאים עדכניים מציעים שרוב הפרטים אמנם אינם אדישים לעמימות אך הם מתמודדים עמה בהצלחה, אחרים נעזרים בסביבה החברתית כדי להתמודד עם עמימות, ורק מיעוט מפגין סלידה בדרגה המביאה אותם להתנהגות שניתן לתארה כלא- רציונלית רכות לעומת קשיות ד. רכּוּת חלק זה עוסק בקטגוריה מוכרת וחשובה במיוחד של גילוי מידע עמום זו החולשת על חובת הגילוי של מידע צופה פני עתיד, המכונה גם "מידע רך". 78 היסוד הסגולי של מידע רך הוא שהוא מתייחס לאירוע או עניין עתידיים, ואליהם מתייחסות התחזית, ההערכה וכו'. מידע רך נוגע כל כולו לעתיד. לעומתו, "מידע קשה" מתייחס ל"עובדות היסטוריות" דהיינו, אירוע או עניין שקיימים או שכבר אירעו. ככל שהדברים ידועים, שלוש נקודות ראויות להדגשה. ראשית, חוק ניירות ערך קובע הסדרי יסוד שונים לגבי חובת גילוי של שני סוגי המידע לפי סעיפים 36 ו- 32 א לחוק, אולם לגבי דיווח של שני הסוגים חלה חובה זהה לתת דיווח מלא ולא מטעה. שנית, הן למידע קשה הן למידע רך יש השלכות לעתיד לגבי החברה ולגבי מצבה העסקי. תורת המימון מסבירה כיצד הנכסים בשוק ההון לאמור, ניירות ערך אמורים לשקף זכויות לתזרימי מזומנים עתידיים, וכיצד מחירי הנכסים אמורים לשקף את מיטב ההערכה של משתתפי השוק לגבי הערך הנוכחי הנקי של תזרימים אלה. 79 הן מידע קשה הן מידע רך עשויים להשפיע על מחירי הנכסים, ובמובן זה לשני סוגי המידע עשויה להיות השלכה לעתיד. הדבר אינו מטשטש את ההבחנה המושגית בין שני סוגי המידע. בית המשפט לערעורים של המחוז השני בפרשת Iowa עמד היטב על ההבחנה בין עובדות היסטוריות, הטעונות גילוי, לבין תחזיות: A statement may contain some elements that look forward and others that do not. A characterization of present or historical fact may be partially predictive A present fact like an appraisal or valuation may depend on predictions: of future cash flows for example, or future risks. A forecast may ראו Gary Charness, Edi Karni, & Dan Levin, Ambiguity Attitudes and Social Interactions: An Experimental Investigation, 46 J. RISK & UNCERTAINTY 1 (2013); Dale O. Stahl, Heterogeneity of.ambiguity Preferences, REV. ECON. & STATS. (forthcoming 2014) סעיף 32 א(א) לחוק ניירות ערך מגדיר: "בסעיף זה, 'מידע צופה פני עתיד' תחזית, הערכה, אמדן או מידע אחר, המתייחסים לאירוע או לענין עתידיים, שהתממשותם אינה ודאית ואינה בשליטתו של התאגיד בלבד, למעט תחזית, הערכה, אמדן או מידע אחר כאמור שיש לכלול אותם, לפי כל דין לרבות לפי העקרונות החשבונאיים המקובלים וכללי הדיווח המקובלים, בדוחות כספיים." ראו, כללית, רע"א Ï ËÈ 779/06 ÔÓÓ ' Ó"Ú ÈÓÂ Ï È ÁÂ ÈÙÂ Â ÊÁ (פורסם בנבו,,( מפי השופט דנציגר

19 ספר גרוס "ובעמום הוא מחפש את הצלול": עמימות, רכות ומהותיות בחובת הגילוי המלא extrapolate present or historical facts into the future. But in each instance the forward-looking elements and the non-forward-looking are severable נקודה שלישית היא, שהן מידע קשה הן מידע רך כל עוד הם נוצרים ונקלטים על ידי בני אנוש יהיו לעולם חלקיים ולא שלמים. שני סוגי המידע נגועים, לפיכך, במידה מסוימת של עמימות ואי-ודאות. אכן, גם מידע קשה עשוי להיות עמום ולא ברור, נזיל ולא מגובש, איכותני ולא כמותני. אלא שיש לבחון את חובת הגילוי לגביו כפי שהוא אל נכון מידע על אירוע או עניין שכבר קרו או קיימים. כפי שהטעים בית המשפט העליון בעניין Â È Ò במובאה דלעיל, אם המידע, במצב הצבירה שבו הוא מצוי בידי החברה, עשוי להשפיע על מכלול המידע אשר מצוי בידי משקיע סביר, אזי הוא מהותי ותחול עליו חובת גילוי כדין. מכך נובע, כי אף לא אחת מתכונות העמימות הנזכרות של מידע עשויה לשלול את האפשרות שהוא ייחשב למהותי בהתאם להקשר ולנסיבות. מידע רך אינו צריך להיות מסוים או מפורט כדי להיחשב למהותי. 81 לפיכך אין בתכונות העמימות האלה כשלעצמן כדי לשלול את חובת הגילוי או לדחות את מועד הגילוי. הלכה כפשוטה מבין תכונות העמימות השונות שמידע עשוי להתאפיין בהן, תכונת ה"רכּוּת" זכתה לדיון המשפטי הענף ביותר. כאמור, "מידע רך" משמש בעיקר ככינוי למידע צופה פני עתיד, על אודות התרחשויות ומצבים שטרם אירעו בפועל, ועל כן אין דרך לבחון ולאמת את נכונותו. "דיווח" על התרחשויות עתידיות הוא בהכרח לא יותר מאשר דיווח על סברה או על אמונה שכך יתגלגלו הדברים. בנוסף לכך, המונח "מידע רך" מקיף גם דעות ועמדות אישיות, אלא שבאלה לא נעסוק כאן. דעות ועמדות מתקיימות אמנם בתודעתן של הבריות בהווה, ולכן ניתן היה לראותן כמידע קשה, אולם אין בידינו כלים מהימנים לבחון את נכונותן של הצהרות עליהן (למעט נסיבות נדירות במיוחד, כגון הודאה בהצהרת שקר). מכאן הדמיון בין הצהרות על דעות ועמדות לבין דיווח של מידע צופה פני עתיד מבחינת הטיפול המשפטי בהם. 82 Iowa Public Employees Retirement System v. MF Global, Ltd., 620 F.3d 137, 144 (2d Cir., 2010) (הפניות הושמטו). השוו In re Motel 6 Securities Litigation, 161 F. Supp. 2d 227, 240 (S.D.N.Y., 2001) ( Information.(regarding impending mergers does not need to be specific or detailed in order to be material ראו No. Underland v. Alter, 2011 U.S. Dist. LEXIS , *23-24, citing Plumbers Union Local :12 Pens. Fund v. Nomura Asset Acceptance Corp., 632 F.3d 762, 775 (1st Cir., 2011) [T]o allege a material misstatement of reason, opinion or belief, plaintiffs must allege either that the defendant did not actually believe her stated opinion or that she had no reasonable basis for her belief. Defendants are not liable under the securities laws when their opinions, or those they reported, were honestly held when formed but simply turn out later to be inaccurate; nor are they liable only because they could have formed better opinions. ראו גם 2013) Cir., :Ind. State Dist. Council v. Omnicare, Inc., 719 F.3d 498, 505 (6th [T]here is generally no duty to disclose soft information. When knowledge of falsity is shown, however, [o]pinions cease to be soft information and become hard facts. Id